【CTA二季报】商品延续震荡，CTA策略今年“凉了”
【20250321】CTA二季报：商品延续震荡，CTA策略今年“凉了”？ 2025年以来商品市场整体维持宽幅震荡走势，无较为连贯性的趋势，结构性反转行情较多，板块间强弱关系轮动较快，市场环境整体不利于CTA策略表现。板块间强弱来看，整体还是有色和贵金属相对较强；而化工系和黑色系表现相对较弱；农产品板块整体维持宽幅震荡走势，3月份之后有所走强。 量化CTA方面：各类策略指数在25年以来均未有良好表现，南华商品指数25年以来收益2.03%，各类策略均大幅跑输南华商品指数。具体来看，今年以来仅截面多空策略指数取得小幅正收益，而基本面量化策略指数回撤相对较大，其余策略指数整体呈现震荡走势，取得小幅亏损。 主观CTA方面：偏宏观多策略的管理人今年以来大部分取得正收益，农产品板块产业链套利管理人业绩也仍然较为稳健，工业品板块中大的产业矛盾并不突出，一些聚焦于细分产业链的管理人通过一些小的产业矛盾获得不错收益。 后续来看：(1)对于截面策略来说，当前有色板块偏强，而黑色板块较弱，有基本面支撑，后续若无大的宏观冲击，板块间强弱关系保持稳定，预计截面策略将会有好的表现。(2)基本面量化策略方面，当前大宗商品库存与商品指数正相关性走强，对于库存逻辑的基本面量化策略来说不是好的消息；大宗商品月差率与商品指数负相关性走弱，期限结构策略后续或许能有所表现。(3)趋势跟踪策略方面，年内中美或许存在货币政策共振宽松的时点，届时商品市场大概率会有短期内的爆发式趋势行情，结合趋势跟踪策略低胜率高赔率的特点，我们认为组合中有必要常规配置回撤控制优秀，行情捕捉能力较强的趋势类管理人，如果到时候右侧配置，极有可能买在高点，性价比较低。(4)主观CTA方面，建议关注一些聚焦于细分产业链的小而美管理人。 1. CTA策略环境回顾 从商品市场整体走势来看，2025年以来商品市场整体维持宽幅震荡走势，无较为连贯性的趋势，结构性反转行情较多，板块间强弱关系轮动较快，市场环境整体不利于CTA策略表现。板块间强弱来看，整体还是有色和贵金属相对较强；而化工系和黑色系表现相对较弱；农产品板块整体维持宽幅震荡走势，3月份之后有所走强。 具体来看，在1月份，宏观因素占据主导，在特朗普交易和国内政策预期影响下，板块间强弱关系出现轮动，有色板块上涨动能相对偏弱，而能化和黑色板块则强势反弹。春节之后的2月份，海外降息节奏放缓，国内处于数据和政策真空期，商品市场整体处于宽幅震荡走势中，有色板块受到海外降息节奏放缓压制，但仍存在供应偏紧支撑，央行重启购金对贵金属板块提振明显，而黑色和能化板块逐步回归弱现实。进入3月份，国内两会召开，刺激政策均在预期之内，黑色及能化板块大幅走弱；海外特朗普新政尚未形成正向循环，美股暴跌，美国经济衰退预期强化，美元指数走弱，有色及贵金属板块延续强势。 图1.1 今年以来南华商品指数走势 数据来源：紫金天风期货研究所 商品市场波动率与趋势特征 从商品市场波动和趋势特征来看，25年以来市场波动率虽然阶段性有所抬升，但整体来看仍然处于低位；而趋势特征方面则呈现“1月快速上涨，2月震荡，3月快速下跌”的特征，虽然市场出现小幅趋势特征，但由于行情较为迅速，量化CTA策略并未能较好捕捉到这部分行情。因此整体来看，市场环境未给量化CTA策略提供较好机会。 图1.2 商品市场趋势特征 数据来源：紫金天风期货研究所 图1.3 商品市场波动特征 数据来源：紫金天风期货研究所 商品市场情绪与资金博弈 从商品市场资金流向来看，春节前商品市场各板块整体维持资金净流出，农产品、有色及贵金属板块流出较多。春节后仅能化板块资金流入较为平淡，其余各板块资金均大幅流入，有色及贵金属板块资金博弈较为火热，2月底资金大幅流出，但进入3月之后，美元指数大幅走弱，有色及贵金属板块资金迅速流入。 商品市场保证金规模来看，25年仍然未有明显增量，市场整体仍处于存量博弈环境下。从期货市场活跃度来看，1月期货市场成交持仓比持续修复，来到历年相对高位，但2月份则持续回落至低位，3月虽有修复，但仍然处于相对低位，商品市场活跃度与20年和21年相比仍待提升。 图1.4 商品市场板块资金流向 图1.5 商品市场板块资金沉淀 数据来源：紫金天风期货研究所 图1.6 商品市场保证金规模 图1.7 期货市场成交持仓比 数据来源：紫金天风期货研究所 此外，在市场情绪与资金驱动方面。首先，极端市场情绪难以持续，结合我们所构建的市场情绪指标与商品指数走势来看，一旦情绪指标触碰预警线后，往往意味着市场进入鱼尾行情，市场风险增大。今年以来市场情绪整体处于中性偏多区间震荡，并未触及预警线，我们看到商品市场整体也呈现宽幅震荡走势，并未出现大的趋势性行情。 其次，我们在资金对于商品市场的驱动研究中发现，2022年之后，资金驱动的斜率越来越陡峭，意味着影响力增强。短期驱动线二次穿越中期驱动线常常意味着资金驱动实质性变盘，特别值得警惕。今年以来该信号出现1次，在1月13日短期驱动线二次上穿中期驱动线，随之市场迎来小幅强势上涨。最新来看，短期线在2月25日首次下穿中期线，并且近期短期线强势反弹，后续密切关注资金流的动向。 图1.8 市场情绪与指数走势 数据来源：IFind、紫金天风期货研究所 图1.9 资金驱动与指数走势 数据来源：紫金天风期货研究所 商品市场高频中观 从大宗商品高频中观指标来看，25年以来上游利润率仍然强于下游；并且从开工端修复情况来看，春节后上游开工率修复幅度仍然强于下游，随之造成较大的累库压力，我们看到库存近期再次来到历年最高水平，密切关注后续上下游开工率修复情况；在大幅累库压力之下，月差率延续承压偏弱。 图1.10 大宗商品上游利润率 图1.11 大宗商品下游利润率 数据来源：紫金天风期货研究所 图1.12 大宗商品上游开工率 图1.13 大宗商品下游开工率 数据来源：紫金天风期货研究所 图1.14 大宗商品库存 图1.15 大宗商品月差率 数据来源：紫金天风期货研究所 2. 量化CTA产品表现 各类策略指数在25年以来均未有良好表现，南华商品指数25年以来收益2.03%，各类策略均大幅跑输南华商品指数。具体来看，今年以来仅截面多空策略指数取得小幅正收益，而基本面量化策略指数回撤相对较大，其余策略指数整体呈现震荡走势，取得小幅亏损。 图2.1 各策略指数今年以来走势 表2.1 各策略近一年收益表现 数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所 2.1 市场宽幅震荡，趋势策略等待机会 商品市场自去年10月份以来，一直处于宽幅震荡的行情中，并且波动率虽有阶段性小幅抬升，但整体仍然处于低位，从南华商品指数周K线图也可以看出，市场整体处于区间震荡且周度反转较多。另外从趋势强度也可以看出，去年10月份到今年一季度趋势强度整体处于偏低位置，对趋势策略不太友好。因此我们看到无论短周期还是长周期趋势策略，自去年10月份以来净值持续处于横盘震荡，没有较好的盈利机会出现。 图2.2 南华商品指数周K线图 数据来源：IFind、紫金天风期货研究所 图2.3 趋势策略无较好机会 图2.4 商品市场趋势强度处于低位 数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所 我们进一步结合商品市场波动率与趋势特征两个维度，寻找趋势类策略最适应的市场环境。将近5年商品市场环境划分波动与趋势四象限，观测量化CTA趋势策略在各个象限的表现。我们发现趋势类策略对于商品市场趋势维度的环境依赖较大，即使在低波动率环境下，只要市场有大的趋势性行情，趋势类策略表现不会差；而当市场处于无连贯性趋势的震荡行情下，即使市场波动率处于高位，趋势类策略仍然表现不佳。因此整体来看，当商品市场处于趋势与波动四象限中，大趋势的两个象限趋势类策略表现较好。 趋势类策略对于市场环境依赖度较大，需等待明显的趋势特征出现，对于投资者来说，筛选回撤控制优秀，行情捕捉能力较强的趋势类管理人做提前布局、逆向投资，给予其更多的耐心，等待下一轮行情的到来，或许是参与趋势类策略更好的选择。而追涨杀跌则往往容易买在最高点，卖在最低点，是参与趋势类策略较差的选择。 图2.5 趋势与波动四象限 数据来源：紫金天风期货研究所 2.2 截面多空策略节后回暖反弹 截面多空量化CTA策略今年以来表现整体优于其他策略，春节后反弹较为强势，但近期净值走平，盈利效应不佳。从市场环境来看，市场截面强度整体处于中性偏上水平，且通过各板块走势也可看出板块间强弱关系出现明显轮动，节前能源黑色以及农产品相对偏强、有色板块偏弱，而节后则有色板块大幅走强、能源及黑色板块大幅走弱，并且如果从更高频率的周度或日度来看的话，板块间强弱反转更加频繁，因此截面多空策略也并未处于最佳环境。 图2.6 截面多空策略指数 图2.7 商品市场截面强度 数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所 图2.8 今年以来商品板块强弱走势 图2.9 板块间出现强弱轮动 数据来源：紫金天风期货研究所 从截面多空因子来看，截面动量因子由于品种间强弱关系轮动较快，整体并无太好表现；基本面多空因子方面，库存和基差因子今年以来表现不佳，因子仍然处于震荡回撤当中，利润因子春节之后有所反弹。 图2.10 截面动量因子 图2.11 基本面截面多空因子 数据来源：紫金天风期货研究所 2.3 基本面量化机会不佳 基本面量化策略今年以来整体处于震荡回撤当中。商品市场依然受宏观预期、地缘冲突以及政策等宏观因素扰动较大，行情走势与基本面契合度不太高，基本面量化策略难以适应此行情，因此年初以来表现不佳。 图2.12 基本面量化策略指数 数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所 并且从基本面量化策略净值与南华商品指数走势来看，策略指数与商品指数走势仍然呈现负相关，表明当前基本面量化因子整体敞口仍然偏空。主要原因在于，大宗商品库存仍处于历史高位，同时月差也持续持续处于偏弱状态，多数品种处于Contango结构，基本面指向下方，因此基本面量化因子信号整体偏空。后续来看，若商品市场在宏观扰动消退后，回归弱现实，行情走势与基本面量化信号形成共振，那么基本面量化CTA策略或许才能有所表现。 图2.13 大宗商品库存仍然处于高位 图2.14 月差仍然较弱 数据来源：紫金天风期货研究所 基本面因子方面，整体来看各类基本面因子今年以来均未有明显收益机会，仅利润多空因子在春节之后大幅反弹。趋势基本面因子整体维持震荡走势，基差多空因子也无较好机会，而传统库存因子无论趋势还是多空均出现小幅回撤。因此综合各因子表现来看，基本面量化CTA管理人今年以来较难有良好表现。 图2.15 基本面趋势因子 图2.16 基本面多空因子 数据来源：紫金天风期货研究所 3. 主观CTA产品表现 主观CTA管理人由于其参与的品种、板块及交易框架逻辑不同，业绩分化较大。整体来看，偏宏观多策略的管理人今年以来大部分取得正收益，农产品板块产业链套利管理人业绩也仍然较为稳健，工业品板块中大的产业矛盾并不突出，一些聚焦于细分产业链的管理人通过一些小的产业矛盾获得不错收益。 图3.1 主观CTA策略指数 图3.2 主观板块估值 数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所 板块估值角度来看，1月份整体维持有色及能化板块相对偏低估，而黑色和农软商品板块估值偏高，但1月黑色板块反弹较强势，而有色板块走弱，行情与基本面估值背离。2月份黑色板块估值走低，而能化板块估值有所走高。3月份农软商品板块估值大幅走弱，能化板块估值也有所走低，近期商品各板块估值均倾向于低估。 板块月差率方面，能化板块月差率相对偏强，且近期月差率持续走强，但后续来看有季节性走弱倾向，正套策略需注意风险；有色板块月差率相对偏弱，整体处于历年均值下方，从历年季节性走势来看，后续月差有走强的可能；黑色板块月差率则基本处于历年较低水平，且从历年均值来看，黑色板块整体呈现Back结构，但今年以来月差率持续偏弱，逆季节性呈现Contango结构；而农产品板块虽然在一季度有呈现Contango结构的季节性特征，但当前月差率仍然处于偏弱的状态。 图3.3 能化板块月差率 数据来源：紫金天风期货研究所 图3.4 有色板块月差率 图3.5 黑色板块月差率 图3.6 农产品板块月差率 数据来源：紫金天风期货研究所 4. 市场及配置展望 首先，我们从商品当前基本面情况来看，大宗商品整体库存春节后迅速累库，并且来到历年最高水平，近期库存见顶，后续需观察去库幅度及持续时间。分板块来看，有色板块库存处于低位，仍然存在供应偏紧支撑，其余板块库存均处于相对偏高水平，农产品和黑色板块处于历年最高位。当前截面策略在有色板块维持多头敞口，在黑色和农产品板块保持空头敞口，有基本面支撑，后续若无大的宏观冲击，板块间强弱关系保持稳定，预计截面策略将会有好的表现。 图4.1 大宗商品库存 数据来源：紫金天风期货研究所 图4.2 商品各板块库存 数据来源：紫金天风期货研究所 对于基本面量化策略的运行环境，我们可以观察两个指标：大宗商品库存与商品指数相关性、大宗商品月差率与商品指数相关性。库存因子逻辑简单来说就是“高库存做空，低库存做多”，相当于反向信号，因此我们看到大宗商品库存与商品指数呈负相关以及正相关性走低的时候，往往基本面量化策略表现较好（例如23年下半年和24年3季度）。而基于基差、月差构建的期限结构策略，其逻辑简单来说就是“基差、月差强做多，基差、月差弱做空”，相当于正向信号，因此当大宗商品月差率与商品指数正相关以及负相关性走弱的时候，期限结构策略表现较好（例如20、21年期限结构策略环境较好）。当前来看，大宗商品库存与商品指数正相关性走强，对于库存逻辑的基本面量化策略来说不是好的消息；大宗商品月差率与商品指数负相关性走弱，期限结构策略后续或许能有所表现。 图4.3 商品库存与商品指数相关性 图4.4 商品月差率与商品指数相关性 数据来源：紫金天风期货研究所 其次宏观层面，根据最新普林格周期三大指标走势来看，先行指标低位回落，同步指标、滞后指标小幅回升，2月社融脉冲回升，M1同比持续为正，但新增人民币贷款同比转负，通胀同比走弱，当前经济周期有逐步迈入普林格周期复苏阶段的信号，那么根据历史轮动规律，随着经济基本面逐步开始修复之后，商品资产的表现相对较优。 图4.5 普林格周期 数据来源：紫金天风期货研究所 货币政策方面，我们认为国内的货币宽松环境不会改变，近期的修正只是从去年预期的快速大幅降息转变为择机多元的结构化货币政策。从基本面情况来看，降息的必要性仍然较强，2024年净出口对GDP的贡献率在30%，而今年特朗普开启了全球贸易战和财政紧缩，压制全球总需求，2月进出口数据已经显著开始下滑，此外经济修复情况也相对偏弱，实体经济有效需求仍然乏力，实际利率仍然处于偏高水平。 对国内货币政策制约比较大的美联储方面，当前鲍威尔认为无法具体量化特朗普新政的影响有多大，美联储将保持“数据依赖”，避免预设路径，强调需更多信息确认通胀和经济趋势，因此美联储由预防性降息转向应对式降息。而特朗普的诉求仍然是尽快降息，降低美国政府的财政成本，点阵图信号显示，年内降息预期维持2次（50BP）。若后续特朗普关税政策转向温和、油价继续走低，那么中美或许存在货币政策共振宽松的时点，届时商品市场大概率会有短期内的爆发式趋势行情，结合趋势跟踪策略低胜率高赔率的特点，我们认为组合中有必要常规配置回撤控制优秀，行情捕捉能力较强的趋势类管理人。如果到时候右侧配置，极有可能买在高点，性价比较低。 图4.6 进出口情况 图4.7 实际利率 数据来源：紫金天风期货研究所 图4.8 美联储降息幅度预测 图4.9 美国通胀 数据来源：紫金天风期货研究所 整体来看，对于截面策略来说，当前有色板块偏强，而黑色板块较弱，有基本面支撑，后续若无大的宏观冲击，板块间强弱关系保持稳定，预计截面策略将会有好的表现。基本面量化策略方面，当前大宗商品库存与商品指数正相关性走强，对于库存逻辑的基本面量化策略来说不是好的消息；大宗商品月差率与商品指数负相关性走弱，期限结构策略后续或许能有所表现。趋势跟踪策略方面，年内中美或许存在货币政策共振宽松的时点，届时商品市场大概率会有短期内的爆发式趋势行情，结合趋势跟踪策略低胜率高赔率的特点，我们认为组合中有必要常规配置回撤控制优秀，行情捕捉能力较强的趋势类管理人，如果到时候右侧配置，极有可能买在高点，性价比较低。主观CTA方面，建议关注一些聚焦于细分产业链的小而美管理人。
